Maska fiskalnog opreza

Za Antenu M piše: Ana Nives Radović

Ministarstvo finansija proglasilo je proširenje svog hedžing aranžmana na dolarizovani kredit koji je uzet za izgradnju auto-puta strateškim uspjehom, predstavljajući taj čin ishodom opreznog fiskalnog upravljanja, a zanemarujući duboke nelogičnosti, ekonomske nesporazume, pa i filozofsko sljepilo koje dovodi u pitanje pretpostavke na kojima se zasniva ova odluka.

Zapravo, riječ je o inicijativi koja, umjesto da istakne odgovornost na konkretnom primjeru, otkriva upravo onu vrstu lošeg upravljanja rizikom koja nastaje kada se nesigurnost tretira kao nešto što se može kontrolisati statičkim instrumentima u dinamičnim kontekstima.

Osnovna premisa Ministarstva finansija Crne Gore temelji se na klasičnoj racionalnoj logici – zaštiti od nepovoljnih kretanja kursa u kreditu denominovanom u stranoj valuti, u ovom slučaju, američkom dolaru. Na prvi pogled, ovo je opravdana politika – rizik od promjene kursa je stvaran i često skup, naročito za male ekonomije sa ograničenim autonomijama u monetarnoj politici, ali, kao i obično, đavo je u detaljima – i u vremenskoj sinhronizaciji.

Vlada je produžila hedžing ugovor do jula 2028. godine, zaključujući fiksnu kamatnu stopu od 1,46%, koju smatra povoljnijom u odnosu na prvobitnih 2%. Ovo bi bio pohvalan potez, ukoliko – i samo ukoliko – se očekivalo da američki dolar raste u odnosu na euro u narednom periodu, međutim, ovo se dogodilo u trenutku kada je dolar u oštrom padu, a tržišni sentiment odražava očekivanja da će se taj trend nastaviti u srednjem roku, zbog različitih politika monetarnih vlasti, rasta američkog deficita i strukturalnog pomaka u globalnim preferencijama za valute.

Hedžingom sada, kada dolar slabi, Crna Gora zapravo zaključava trošak otplate u eurima, čime neutralizuje ekonomsku prednost otplate dolarskog kredita jačom valutom. Navodna „ušteda“ od 12 miliona eura predstavlja se bez razmatranja kontrafaktualnog scenarija – koliko bi iznosila otplata da slabljenje dolara nije bilo neutralisano hedžingom, što je finansijski trik, a ne dokaz da se oprezno postupa.

Štaviše, pozivanje na fiksnu kamatnu stopu kao prednost ekonomski je zavaravajuće. Redefinisanje kamatnih stopa i hedžing valuta su različiti instrumenti; spajanje njihove svrhe zbunjuje trošak kapitala i izloženost valutnom riziku. Ukoliko je identifikovano da je prioritet bilo smanjenje troškova zaduživanja, rješenje bi bilo refinansiranje. Ukoliko je cilj bio da se ublaži valutni rizik, trebalo je zadržati fleksibilnost, naročito s obzirom na kretanje dolara. Predstavljanje fiksnog hedžinga kao dvostruko korisnog rješenja je konceptualno pogrešno i operativno neefikasno.

Objašnjenje da hedžing osigurava „predvidljivost“ može zvučati umirujuće za neupućenog, ali u makroekonomskim terminima, predvidljivost koja nije utemeljena na tržišnoj realnosti predstavlja rizik. Stabilnost nije nužno dobra sama po sebi, naročito kada vas veže za nepovoljne pozicije, a u ovom slučaju percipirana stabilnost zamijenjena je za stvarnu stratešku prednost.

Možda će situacija biti jasnija ako je sagledamo kroz prizmu potpuno oslobođenu bilo čega vezanog za finansije – da suština racionalnosti nije u sigurnosti, već u stalnoj otvorenosti za revidiranje na osnovu novih dokaza. Iz ove perspektive, hedžing – ako se razumije kao oblik predviđanja – inherentno je problematičan, jer pretpostavlja znanje o budućim tržišnim trendovima, ili barem dovoljno povjerenja u istorijsku volatilnost kako bi se budućnost učinila proračunljivom.

U tom smislu, umjesto ekonomskim teorijama, koje očigledno nijesu od pomoći, možda bi bilo bolje da se okrenemo filozofiji Karla Popera, koji je tvrdio da je budućnost suštinski otvorena, pa pokušaj zaštite od budućnosti koja se zamišlja samo kroz sadašmnje modele predstavlja naivnost.

Hedžing, produžen u trenutku opadanja dolara, predstavlja ono što bi Poper nazvao dogmatskim vjerovanjem u sopstvena predviđanja – pretpostavkom da naše sadašnje razumijevanje rizika dovoljno opravdava neke rigidne obaveze. Epistemološki je pogrešno pretpostaviti da zato što je dolar mogao da ojača, on će sigurno ojačati, pa je stoga razuman pristup zaštita budžeta od tog scenarija. Na taj način, kreatori politike miješaju mogućnost sa vjerovatnoćom, a rizik sa sigurnošću.

No, da svedemo na jednostavniji jezik ono što finansijske implikacije ovog hedžinga zaista znače – kada se zemlja zadužuje u stranoj valuti, preuzima izloženost kretanju kursa te valute u odnosu na sopstvenu, odnosno onu koju zvanično koristi. Ako se vrijednost valute u kojoj se zadužuje snizi, efektivni trošak otplate opada – što je poželjno. Ako ojača, trošak raste – zbog čega postoji želja za hedžingom.

Međutim, hedžing nije besplatan, jer podrazumijeva zaključivanje kursa na bazi aktuelnih tržišnih uslova i očekivanja. Hedžing u eri opadajuće vrijednosti valute znači odbacivanje potencijalne koristi. Postoje trenuci kada hedžing ima smisla – kada volatilnost raste, kada centralne banke iznenada mijenjaju kurs, kada je izloženost riziku neizdrživa i trebalo je taj korak preduzeti na početku, a ne na njemu insistirati u potpuno drugačijim tržišnim okolnostima, kada je niz faktora još od 2020. upućivao na srednjoročni pad dolara.

Crna Gora ne samo da ne koristi povoljan makroekonomski razvoj, već plaća za potiskivanje tog benefita, a sve pod maskom fiskalnog opreza.